A befektetések világában gyakran előfordul, hogy a sikerhez nem kell nagyot álmodni. Nincs szükség földrajzi terjeszkedésre, új iparágak, technológiák felé történő nyitásra, még a meglévő kapacitások, gyárak bővítésére sem. Van az úgy, hogy kockázat/hozam arányában az egyik legvonzóbb befektetés saját magunk vagyunk. Saját magunk egy olyan pillanatban, amikor a piac erőteljesen kételkedik bennünk és egy kiadós részvényáresés után alulértékel bennünket. Ebben a helyzetben egy tőkeerős vállalat a világ legegyszerűbb módján fektethet be értékteremtő módon: a pénzügyi igazgató felhív egy brókercéget és vételi megbízást ad a vállalat részvényeinek a vállalat számára történő megvásárlására, azaz sajátrészvény-visszavásárlásra. Jár tehát a vastaps a MOL menedzsmentjének, aki felismerte ezt a helyzetet és miután a társaság részvényárfolyama közel feleződött, bejelentette, hogy 5 százaléknyi saját részvényt vásárol vissza. Ha igazuk lesz, hogy a MOL többet ér, akkor részvényenként annyi értéket teremtenek a részvényesek számára, amennyivel olcsóbban veszik azt a részvény „fair”, belső értékénél.
A „fair” érték és a piaci bizonytalanság
Hogy mennyi a MOL részvény jelenlegi „fair” értéke? Ha valaki pontosan megmondja, hogy a jövőben mekkora cash flow-t realizál majd a cég, akkor viszonylag „könnyedén” kiszámolható. Egyszóval a „fair” érték ma erőteljesen bizonytalan és a jövővel kapcsolatos szubjektív értékítéleten alapul. A brókercégek részvényelemzőinek célárai 1760-2600 között mozognak, 2208 forintos átlagárral, ami 42 százalékkal magasabb a bejelentés előtti részvényárnál. Konkrét árat nem mondanánk, de úgy tűnik, hogy kockázat/hozam kontextusban vonzóak az olajtársaságok részvényei azon befektetők számára, akik hosszú távon kitartani képesek azokat. Bízunk benne, hogy a MOL példáját több európai részvénytársaság is követni fogja.
Veszteségek az alapműködésen kívül: árfolyammozgások és különadók
A MOL részvények befektetési veszteségeinek okai sokrétűek lehetnek, és nem feltétlenül az alapműködésből fakadnak. Tavaly például csaknem 300 milliárd forintnyi - rekordméretű - veszteséget szenvedett el a MOL. Ezt a jókora veszteséget azonban nem az alapműködés, hanem - mint arra a MOL, és a Népszabadság által megkérdezett részvényelemző is felhívta a figyelmet - az olajárzuhanás okozta eszközérték-csökkenés miatt könyvelték el, ami nem jár valós pénzmozgással. Az úgynevezett EBITDA (adó-, kamat- és értékcsökkenési leírás előtti eredmény) ugyanakkor több mint hatszázmilliárd forintra rúgott. A cégnek emellett közel kétszázmilliárd forint szabad készpénz áll rendelkezésére, az eltelt évek során pedig mintegy 1400 milliárd forint nyereséget halmoztak fel.
Egy másik példa a K&H Értékpapír elemzői szerint a várakozásoktól kis mértékben elmaradó negyedik negyedéves EBITDA azzal magyarázható, hogy a csökkenő finomítói marzsok negatívan hatnak a cég eredményességére, emellett az olajárak mérséklődése sem segít, habár az emelkedő gázárak kompenzálni tudták a gyengébb olajpiaci teljesítményt. Az Erste szerint a 8,5 milliárd forintos nettó veszteség két okkal magyarázható: a hiteleken jelentős, 30,8 milliárd forintos árfolyamveszteséget könyvelt el a MOL, mivel a forint gyengült a dollárral és az euróval szemben ebben az időszakban. A cég e negyedévben számolta el a teljes 2024-re vonatkozó szlovákiai különadókat is. Vagyis nem az alaptevékenységben kell keresni a nettó veszteség okait. A főbb üzletágak lényegében hozták a várakozásokat, leszámítva a körforgásos gazdálkodást.
Piaci turbulencia és gyorsjelentések hatása
A MOL árfolyama esésben volt a piacnyitást követően, miután a hajnalban kijött első negyedéves gyorsjelentésre reagáltak élesen a befektetők. Az olajcég jelentősen alulmúlta az elemzői várakozásokat: a csoportszintű tisztított EBITDA a várttól 10 százalékkal elmaradva 626 millió dollár lett, ami az elmúlt időszakokhoz képest kimondottan gyengének számít. Bár az Upstream szegmens erősen teljesített, de a Downstream üzletág a százhalombattai balesetből és a Barátság-vezeték leállásából fakadó nehézségek miatt olyan gyenge eredményt produkált, amit legalább 10 éve nem láthattunk, ez az elemzőket is alaposan meglepte. A menedzsment egyelőre tartja az éves pénzügyi célokat, de figyelmeztetett a lefelé mutató kockázatok erősödésére.
Bennfentes kereskedelem gyanúja és a tájékoztatási kötelezettség
Az ügyben kérdéseket küldtünk az Országos Rendőr-főkapitányságnak is arra vonatkozóan, hogy indult-e nyomozás, illetve folyamatban van-e büntetőeljárás, tekintettel arra, hogy hasonló ügyekben ez rendszerint az eljárás részét képezi. Ahogy az már korábban napvilágot látott, a tőzsdei kisbefektetőket képviselő Tőzsdei Egyéni Befektetők Érdekvédelmi Szövetsége bennfentes kereskedés gyanúja miatt a Magyar Nemzeti Bankhoz fordult, miután kiderült, hogy a Mol Nyrt. vezető tisztségviselői jelentős részvénycsomagokat értékesítettek röviddel a Barátság kőolajvezeték leállásáról szóló hivatalos tájékoztatás előtt. Ugyanakkor a hivatalos tájékoztatás azonban a szövetség állítása szerint csak hetekkel később jelent meg. A néhány nap alatt végrehajtott ügyletek összértéke megközelíti az 1,6 milliárd forintot. Azt viszont nem tudni, hogy ez a forgalom mekkora realizált nyereséget jelentett az érintettek számára.
Van racionális, gazdasági magyarázat a részvények értékesítésére? Ez a történet korántsem fekete-fehér. Nem egyértelmű, könnyen eldönthető ügyről van szó. A Mol érvelése és a kisbefektetőket képviselő szervezet álláspontja mellett is viszonylag könnyű szakmai érveket felsorakoztatni. Éppen ez adja az ügy valódi súlyát és érdekességét.
A bejelentő álláspontja
A Tőzsdei Egyéni Befektetők Érdekvédelmi Szövetsége szerint a vállalat megsértette tájékoztatási kötelezettségét, amikor nem adott időben hivatalos tájékoztatást a Barátság kőolajvezeték leállásáról. A szövetség szerint a helyzetet tovább súlyosbítja, hogy ezzel párhuzamosan a vállalat több vezető tisztségviselője jelentős, összességében milliárdos nagyságrendű részvénycsomagot értékesített.
A MOL álláspontja
A Mol szerint a tőzsdei kommunikációjuk és a vezető tisztségviselők részvényügyletei mindenben megfeleltek a hatályos jogszabályoknak. Állításuk szerint sem a tájékoztatási kötelezettség, sem a bennfentes kereskedelem szabályai nem sérültek. A vállalat közlése alapján a stratégiai készletek felszabadítását csak akkor kezdeményezték, amikor az ukrán fél tájékoztatása nyomán egyértelművé vált: a Barátság kőolajvezeték leállása már a finomítók folyamatos ellátását veszélyezteti. A Mol arra is emlékeztetett, hogy a vezeték határon túli szakaszait nem üzemeltetik, így az ott keletkező károk elhárítása nem tartozik a hatáskörükbe. Ez a gyakorlatban azt jelenti, hogy a hatóság azt próbálja feltárni, hogy a részvényeladások idején rendelkezésre állt-e olyan, még nem nyilvános, árfolyamot befolyásoló információ, amely előnyt jelenthetett az érintettek számára.
Bennfentes információ és a Market Abuse Regulation (MAR)
Mielőtt azonban belemennénk a bennfentes kereskedelem vizsgálatának részleteibe, érdemes egy olyan körülményt is számításba venni, amelyre a vállalat oldaláról aligha felejthetnek el hivatkozni. Az elmúlt öt évben a Mol részvényárfolyama csak ritkán kapaszkodott 3000 forint fölé. Január 5. és február 4. között azonban a társaság részvényei 4128 forinton történelmi csúcsot értek el, ami január elejéhez képest több mint 37 százalékos emelkedést jelentett. Egy ilyen ütemű és mértékű drágulás a tőkepiacon már önmagában is erős ösztönző lehet a részvények értékesítésére - különösen vezető tisztségviselők esetében, akik javadalmazásuk részeként jelentős részvénycsomaggal rendelkeznek. Másképp fogalmazva: az árfolyam-emelkedés önmagában is magyarázatot adhat arra, miért dönthettek egyes vezetők az eladás mellett.
De nézzük a részleteket. Ha bennfentes információról beszélünk, nem benyomásokról vagy erkölcsi kérdésekről van szó, hanem nagyon konkrét jogi kategóriáról. Azt, hogy mi minősül bennfentes információnak, milyen kötelezettségek terhelik a kibocsátókat, és mikor kell egy információt a piac tudomására hozni, uniós szintű szabályozás rendezi. A keretet az úgynevezett Market Abuse Regulation - röviden MAR - adja, vagyis az 596/2014 EU rendelet a piaci visszaélésekről.
Röviden és közérthetően: bennfentes információnak az minősül, amely pontos, még nem nyilvános, és közvetlenül vagy közvetve az adott kibocsátóra vagy annak pénzügyi eszközeire vonatkozik. Olyan jellegű, hogy nyilvánosságra kerülése esetén jelentős hatást gyakorolna az árfolyamra. Nem pletykáról, nem találgatásról beszélünk, hanem konkrét, körülhatárolható információról. Olyan adatról, amelyet egy észszerű befektető a döntése meghozatalakor figyelembe venne. Olyan tudás, amely csökkenti a bizonytalanságot. Amely birtokában valaki nagyobb eséllyel tud jól időzíteni - venni vagy eladni. Nem kell, hogy minden részlet ismert legyen. Nem szükséges teljes kép, üzleti terv vagy végleges döntés. Sokszor már az is elég, ha az információ birtokában mérhetően csökken a befektetési kockázat.
Vállalatvezetők információs előnye és a szabályozás
A vállalatvezetők szinte minden esetben több információval rendelkeznek, mint egy átlagos befektető. Ez a munkájuk része. Egy pénzügyi vezető (mint például a Mol esetében), egy ügyvezető vagy egy elnök-vezérigazgató szükségszerűen olyan adatokhoz fér hozzá, amelyek a piac számára még nem ismertek. És ez természetes. Ráadásul javadalmazásuk részeként gyakran részvényeket vagy részvényalapú prémiumot kapnak - vagyis közvetlen pénzügyi érdekük is fűződik az árfolyam alakulásához.
Adódik a kérdés: hogyan lehet ezt a helyzetet úgy szabályozni, hogy a vezetők ne élhessenek vissza azzal a többletinformációval, amelyre a munkájukhoz szükségük van? A válasz részben a kibocsátó felelősségében rejlik. A bennfentes információ azonosítása ugyanis elsődlegesen a vállalat feladata. Sok cégnél, és ahogy azt a Mol szervezeti ábrájában is megtalálható, külön belső testület, az úgynevezett bennfentes bizottság működik.
Az időzítés kulcskérdése és a közzétételi kötelezettség
A kulcskérdés mindig az időzítés, mint az élet számos területén. Mikor válik egy még formálódó helyzetből jogi értelemben bennfentes információ? Mikor mondja ki a vállalat: eddig belső ügy volt, mostantól közzétételi kötelezettség? Amint egy információt a kibocsátó bennfentesnek minősít, újabb kötelezettségek lépnek életbe. Innentől kezdve bennfentes listát kell vezetni azokról a személyekről, akik az adott információhoz hozzáférnek. Az állandó lista nem kötelező, de ha nincs, akkor minden egyes árfolyamérzékeny ügy kapcsán külön jegyzéket kell készíteni és naprakészen tartani.
Ezek a dokumentumok nem pusztán adminisztratív formalitások. A Magyar Nemzeti Bank piacfelügyeleti eljárásai során rendszeresen bekéri és vizsgálja ezeket a bennfentes jegyzékeket. A bennfentes információ azonosításának időpontja meghatároz mindent. Attól a pillanattól kezdve indulnak a formális kötelezettségek, bennfentes listát kell vezetni azokról, akik az információhoz hozzáférnek. Ezt a gyakorlatban jellemzően a jogi vagy a compliance terület állítja össze. És ez a lista nem csak felső vezetőkből állhat - akár több tucat, sőt száz munkavállaló is rákerülhet, ha az információ a szervezeten belül több szintre is leszivárog.
A közzététel késleltetése és annak feltételei
Fontos részlet: a bennfentes bizottság tagjai nem feltétlenül ismerik név szerint az összes érintettet. Ugyanis az uniós piaci visszaélésekről szóló rendelet lehetőséget ad arra, hogy a kibocsátó bizonyos feltételek mellett elhalassza a bennfentes információ közzétételét. Ehhez három feltételnek kell egyszerre teljesülnie:
- A haladéktalan közzététel sértené a kibocsátó jogos érdekeit.
- A késleltetés nem vezeti félre a piacot.
- A kibocsátó képes garantálni az információ bizalmasságát.
Elméletben tehát elképzelhető olyan forgatókönyv, hogy egy január 27-i szállítási leállást a vállalat első körben még nem minősít rendkívüli, azonnali közzétételt igénylő eseménynek - hiszen a háború alatt ilyen már történt. Ezért a bennfentes bizottság dönthet úgy, hogy az információ ugyan érzékeny lehet, de a közzétételt - a fenti feltételek fennállása mellett - késlelteti. Ez önmagában nem jogsértés.
A hatósági vizsgálat és a bennfentes kereskedelem megállapítása
Egy ilyen vizsgálat során a hatóság - Magyarországon a Magyar Nemzeti Bank - nem találgat. Dokumentumokat kér be. Jegyzőkönyveket. Döntési anyagokat. Megvizsgálja, mikor azonosították az információt bennfentesként, mikor döntöttek a közzétételről vagy a késleltetésről, és kik fértek hozzá közben az adatokhoz. Ha a bennfentes bizottság például január 28-án hivatalosan rögzítette, hogy az információt azonosította és a késleltetés mellett döntött, annak nyoma van.
Ebben az esetben a „legjobb” verzió a vállalat szempontjából az lehet, ha a bennfentes bizottság időben azonosította az információt, döntött a minősítésről, és - ha úgy látta indokoltnak - a szabályoknak megfelelően a késleltetés mellett határozott. A „legrosszabb” forgatókönyv ezzel szemben az, ha az információ bizalmassága sérült. Ha valaki a még nem nyilvános, késleltetett információ birtokában kereskedett - az már nem adminisztratív kérdés, hanem klasszikus bennfentes kereskedelem.
A lista nem „védőernyő” és nem is kizárólagos bizonyíték. Előfordulhat olyan helyzet, hogy valaki nincs rajta a jegyzéken, mégis hozzájut az információhoz. „Ilyenkor a vizsgálat más irányt vesz. A felügyelet ilyenkor kommunikációs nyomokat, elektronikus üzeneteket, telefonforgalmat, döntési láncokat vizsgálhat. A klasszikus, filmbe illő jelenetek - egy félmondat egy üzenetben, egy »vegyél most« tanács egy külső ismerősnek - a valóságban sem ismeretlenek. Az elmúlt években a felügyelet több ilyen ügyet is feltárt” - hallottuk az egyik forrásunktól.
Vezető tisztségviselők tranzakciói és a „csendes időszak”
A rendelet 19. cikke értelmében a kibocsátóknak jelenteniük kell a vezető tisztségviselők és a velük szoros kapcsolatban álló személyek - például házastárs, közeli hozzátartozó, bizonyos esetekben velük kapcsolt vállalkozás - tranzakcióit. Ezek a vezető tisztségviselők nem átlagos befektetők. A kibocsátókra vonatkozó közzétételi kötelezettség miatt a befektetők pontosan látják, ha egy felső vezető jelentős csomagtól válik meg, vagy éppen növeli a részesedését. Ez a piac számára is fontos információforrás.
Ezért fontos az időablak, ahogy azt korábban már említettük: a pénzügyi jelentések - éves, féléves, negyedéves beszámolók - közzétételét megelőző 30 napban a vezetők főszabály szerint nem kereskedhetnek a saját társaságuk részvényeivel. És itt érünk el a történet egyik legkényesebb pontjához. Február 4-én a társaság részvényei 4128 forinton történelmi csúcsot értek el. Az árfolyam január elejéhez képest több mint 37 százalékot emelkedett. Felmerül a kérdés, hogy egy vezető hivatkozhat-e arra, hogy kedvező piaci helyzetben döntött az értékesítés mellett? Hogy történelmi csúcson volt az árfolyam, és ez indokolta a lépést? Egy vizsgálat során nemcsak azt nézik, volt-e bennfentes információ, hanem azt is, hogy a döntésnek létezett-e objektív, piaci racionalitással alátámasztható indoka.
A felügyeleti eljárás menete és következményei
Korábban már felhívtuk arra a figyelmet, hogy a bennfentes kereskedelem ritkán fekete-fehér történet. A felügyeleti tapasztalatok szerint nincs két egyforma ügy. Az MNB piacfelügyeleti eljárást folytat le, és határozattal zárja az ügyet. Amennyiben jogsértést állapít meg, bírságot szabhat ki, eltilthat, és adott esetben bűncselekmény elkövetésének alapos gyanúja miatt az eljárási iratait továbbíthatja a nyomozó hatóság részére. Onnantól a büntetőjogi felelősség kérdése már másik eljárási szinten folytatódik. Egy ilyen vizsgálat nem gyors. Kiterjedt adatgyűjtéssel, elemzéssel, tanúmeghallgatásokkal járhat.
Hogyan indul egy ilyen eljárás?
„Többféleképpen. Bejelentést tehet magánszemély, befektető vagy akár érdekvédelmi szervezet is. Emellett a befektetési szolgáltatók - bankok, brókercégek, sőt maga a tőzsde - kötelesek jelenteni a gyanús tranzakciókat a felügyeletnek. Ezeket a jelzéseket a szaknyelv STOR-nak nevezi (Suspicious Transaction or Order Report)” - magyarázta a másik forrásunk. De az MNB saját monitoringrendszere is képes kiszűrni szokatlan kereskedési mintázatokat.
Az első fázis jellemzően előzetes elemzés. Ha a gyanú megalapozottnak tűnik, piacfelügyeleti eljárás indul. Ekkor már hivatalos eszközök lépnek életbe: adatkérés, tanúmeghallgatás, iratbekérés. Súlyosabb ügyekben a felügyelet - ügyészi engedéllyel - hozzáférhet értékpapírszámla- és bankszámlaforgalmi adatokhoz, akár visszamenőlegesen is.
Mi történik, ha az MNB megállapítja a jogsértést?
„Ha a piacfelügyeleti eljárás végén a Magyar Nemzeti Bank jogsértést állapít meg, bűncselekmény elkövetésének alapos gyanúja miatt feljelentést tesz, az eljárás anyagait továbbítja az ügyészségnek. Onnantól a büntetőjogi felelősség kérdése kerülhet előtérbe. Hogy egy konkrét ügy mikor jut el erre a szintre, az kívülről nehezen látható. Az ilyen eljárások nagy része nem a nyilvánosság előtt zajlik. ”
tags: #buktuk #a #mol #reszvenyeken